摘要：（报告出品方/作者：天风证券，于特）1 蔚来汽车：造车新势力的领跑者1.1 造车新势力三剑客之一，中国优质电动车市场的先驱国内造车新势力三剑客之一。蔚来汽车是国内知名的造车新势力之一，公司成立于2014年，全球总部位 于上海，中国总部位于合...
（报告出品方/作者：天风证券，于特）
1.1 造车新势力三剑客之一，中国优质电动车市场的先驱
国内造车新势力三剑客之一。蔚来汽车是国内知名的造车新势力之一，公司成立于2014年，全球总部位 于上海，中国总部位于合肥。其主要业务为设计、制造和销售智能、互联的电动汽车，是中国优质电动 车市场的先驱。
技术创新、设计驱动和服务为先是蔚来汽车的三大特色。
技术创新：认为智能、电动和自动驾驶是汽车的未来，致力于持续创新行业领先的技术，引领变革。
设计驱动：致力于打造纯粹、易用、有向往感的产品，为用户带来全感官的愉悦体验。
服务为先：提供超越期待的高品质服务，为用户提供全程愉悦体验，提高用户满意度。
1.2 产品定位高端豪华，产品线逐步丰富
产品定位为豪华高端纯电动车，以SUV车型起步，产品线逐步丰富。蔚来目前在售车型有3款，预售车 型1款，售价区间为35.8万元-62.4万元。其中在售的ES8为中大型SUV，ES6和EC6为中型SUV，预售的 ET7为中大型轿车，预计于2022年一季度交付。此外，2022年将推出同样定位高端的新产品Gemini。
1.3 在售车型三款，销量持续爬坡
在售车型销量稳步爬坡，累计销售超12万辆。蔚来目前在售的ES8车型月销量稳定，ES6和EC6两款车型 月销量稳步爬坡。2021年6月，蔚来共交付智能电动汽车8,083台，首超八千台，创历史新高，同比增长 116.1%，2021年上半年即达到去年全年交付量的95.9%。蔚来首款中大型轿车ET7已开启预定，预计明年 一季度交付。随着蔚来产品线逐渐丰富，整体销量有望进一步提升。
2.1 ES8：智能电动旗舰SUV，重新定义用户体验
发布时间：2017年12月16日
售价区间：46.8万元-62.4万元
车型定位：中大型SUV ，智能电动旗舰
销量情况：截至2021年6月总销量41633辆，近一年月销量基本稳定在1400-1600辆。
ES8车型亮点：
智能驾驶：NIO Pilot蔚来自动辅助驾驶系统，全球首装Mobileye EyeQ4自动驾驶芯片；
智能座舱：全球首个车载人工智能系统“NOMI”；
智能补电：全球首创换电服务体系NIO Power；
电池租用：首推BaaS电池租用模式。
2.2 ES6：智能电动全能SUV，高性能长续航
发布时间：2018年12月15日
售价区间：35.8万元-52.6万元
车型定位：中型SUV ，高性能长续航
销量情况：主力车型销量稳定，总销量58794辆（截至2021年6月）
ES6亮点： 高强度铝加碳纤维的复合架构；4.7秒零到百公里加速性能；最高610公里综合工况续航里程；支持升级至100千瓦时电池系统；个性化定制、按订单生产的模式。
2.3 EC6：智能电动轿跑SUV，流线车身设计
发布时间：2020年7月24日
售价区间：36.8万元-52.6万元
车型定位：中型SUV ，动感轿跑设计
销量情况：销量持续爬坡，总销量21514辆（截至2021年6月）
EC6亮点轿跑式车身，风阻系数低至0.26Cd；4.5秒零到百公里加速性能；最高615公里综合工况续航里程；支持升级至100千瓦时电池系统；一体化穹顶式玻璃车顶。
3.1 财务基本情况：
营收快速增长，亏损收窄趋势明显
上市至今，营收伴随交付量的不断提升快速增长。2020年公司营业收入162.58亿元，同比增长107.77%； 21Q1营收79.82元，同比增长481.82%。
成立至今，尚未实现盈利，但净亏损幅度收窄趋势明显。2018年亏损233.28亿元，2019年亏损114.13亿元， 2020年亏损56.11亿元。
3.2 收入分析：以汽车销售为主要收入来源
汽车销售为主要收入来源，其他销售和收入的占比仍较低。公司主营业务收入的核心来源为汽车销售，销售产 品主要包括ES8、ES6和EC6等产品，2021年Q1主营业务收入占比超过92%。销售软件及内容的服务收入占 比小于8%。
3.3 费用分析：研发、销售及管理费用占营收比例逐步降低
研发、销售及管理费用持续投入，占营收比例持逐步降低。18年至20年，研发支出分别为39.98亿元、44.29 亿元，24.88亿元，研发持续投入，为新车研发及技术创新等提供基础。18年至20年，销售、行政及一般费用 分别为53.42亿元、54.52亿元，39.32亿元。公司产品定位豪华高端，强调用户体验，在销售及管理费用上持 续投入。随着营收快速增长，研发、销售及管理费用占营收比例持续降低。
3.4 营运能力：存货周转天数下降，营运能力向好
存货周转天数下降，营运能力向好。不同于传统车企的4S店销售模式，公司采取了直营模式。得益于销售模式 的优势，18年至21年Q1，公司存货周转天数持续下降。19年至21年Q1，公司的应付账款周转天数基本保持 稳定，而应收账款周转天数同样保持下降趋势，营运能力持续向好。
4.1 2021年起新能源汽车销量恢复高增长
国内新能源汽车销量增速稳定，全球份额比重居于高位。中国电动汽车销量预期将从 2020年的约1.0百万辆增加至2025年的4.2百万辆，将超过美国及欧洲电动汽车销量的总和。
多方资本入局，电动智能赛道已成为全球最大创业风口。中国作为全球最大的智能汽车市场之一，正全力迎接 智能化转型的趋势，同时已获得国家层面的大力支持。智能汽车产业链自上而下打开，多家整车企业及科技型 企业已切入赛道。
4.2 造车新势力销量持续新高，消费者认同度提升
造车新势力三剑客蔚来、理想、小鹏，凭借差异化的产品力， 贴近消费者的服务，独特的造车理念，近年来销量呈现稳步向上突破的态势，不断创出新高。市占率角度， 2019年主要上量的造车新势力（蔚来、小鹏、理想、威马、云度）在国内新能源汽车市场合计市占率仅为 6.2%，而2020年造车新势力市占率已达11.5%，消费者对造车新势力的接受度正快速提升。
4.3 自动驾驶重新定义驾驶体验
自动驾驶已来，目前上市的车型已逐步搭载L2级别的自动驾驶，在辅助驾驶员进 行驾驶操作的同时也给驾驶带来了不同的体验。
中国消费者容易接受先进的车载科技，互联网及OTA日益普及。根据IHS Markit调查，中国消费者比全球其他 主要地区的消费者更容易接受新的车载科技，如互连、OTA更新及自动驾驶。车载科技功能已成为中国消费者 进行购车决策的重要因素之一。
5.1 技术优势
动力总成：自研电机电控，掌握核心技术
电池PACK和电驱系统自研自产，掌握三电核心技术。电机、电池和电控是新能源汽车的动力总成核心，蔚来 位于南京的先进制造技术中心（XPT工厂），为蔚来汽车生产电驱动系统和电池系统。XPT工厂有240kW电 驱动系统车间、160kW电驱动系统车间、ESS储能系统车间和整车试制车间，年产可达30万套。
根据亿欧智库的数据，电动车的物料成本分布中， 电池、电控及汽车电子共占造车物料总成本的约65%，是 物料主要花费。蔚来自研自产电池PACK和电驱系统，有助于其增强对供应链的把控，降低成本，提高利润率。
智能驾驶：平台更新换代，软件全栈自研
智驾技术平台升级换代到NT2.0，具备自动驾驶系统量产能力。基于新的平台，蔚来建立了包含感知算法、地 图定位、控制策略和底层系统在内的全栈自动驾驶技术能力。2021年1月9日发布的ET7，是蔚来首款具备自动 驾驶系统的车型，搭载了基于NT2.0技术平台的产品——NIO Autonomous Driving。我们认为，新的智驾平台 具有较大的发展潜力，为蔚来的自动驾驶进阶之路奠定坚实的基础。
5.2 生产优势之产能充足：江淮汽车代工+新桥自建工厂
江淮汽车代工厂扩建，年产能可大幅提升至30万台。据蔚来董事长李斌透露， 2021年1月，江淮的蔚来工厂全 线产能已达到7500辆。同时，江淮汽车方面已开始扩建工厂。到今年年底，江淮蔚来工厂将实现单班年产能15 万辆，双班年产能30万辆。
自建合肥新桥工厂，规划年产能100万台。2021年4月，位于合肥的蔚来NeoPark新桥智能电动汽车产业园区开 工，毗邻合肥新桥机场，占地16950亩，包括三个区域——智能制造区、研发生活社区及生态文化区。园区初 期投入500亿元，建成后年产值超5千亿元，整车产能达100万辆/年，电池产能达100GWh/年。
5.3 商业模式优势
终端零售：NIO House + NIO Space
NIO House定位高端，NIO Space发力销售。蔚来汽车的NIO House通常开在一线城市商圈中心，设有车型展 示区、演讲区、图书馆、联合办公、亲子区等职能区域，为用户圈层提供价值，提升品牌高度。而NIO Space 则聚焦于试乘试驾和销售，在建设、租金以及营销费用相对于NIO House都会大幅降低，具有更高的成本效 益。NIO House+NIO Space构成了蔚来汽车定位清晰、层次分明的立体化的终端营销、体验和销售网络。
补能体系：NIO Power
NIO Power是全球首创的智能能源服务体系，有效提升了用户的补能体验。蔚来汽车的NIO Power是基于移动 互联网的加电解决方案，拥有广泛布局的充电设施网络，依托蔚来云技术，搭建了“可充可换可升级”的能源 服务体系，为车主提供全场景化的加电服务。在家可安装家充桩或家用快充桩，在外可使用超充桩、换电站和 充电车服务，补能体系实现全场景覆盖，有效地缓解了纯电动车主的补能焦虑。
6.1 供应链梳理
相比传统车企，新势力供应商选择更加灵活，供应链更加扁平，在零部件保质保供的同时加强了成本可控性。
6.2 股价复盘
新势力股价与交付量、销量和现金流预期强联动。2020年4月，蔚来汽车获得合肥政府战略投资70亿度过难关。 此后每月的销量和交付量开始持续走高，市值也随之一路上涨。2021年上半年受电池和芯片短缺等影响，股价伴 随销量有所调整。
6.3 新势力估值对比
新势力由于短期难以盈利，适用于PS估值方法。特斯拉打开估值天花板，各新势力估值水平均对标特斯拉，高 达20x PS。与之相比，丰田、上汽等传统主机厂估值体系对应PS水平不足一倍，体现市场对新能源渗透燃油车 趋势的押注，以及对新势力自动驾驶技术、重塑经销关系、盈利模式、售后体验的认可。
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精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」
